我国货币政策框架顺应经济发展阶段，从以数量型调控为主逐步转向数量型与价格型调控并行。2024年，我国货币政策框架加速转型，明确了7天期逆回购操作利率的政策利率地位，在适度收窄利率走廊的同时，进一步丰富了货币政策工具体系。对于债券市场而言，货币政策框架转型后，短期市场波动幅度有所收窄，由交易行为引发的非理性定价得到纠正，政策利率成为银行等机构的定价基准。展望未来，货币政策框架转型将有助于引导债券市场合理定价，调节国债交易活跃度，为利率上行期储备政策工具，助力我国债券市场对外开放。

　　货币政策是宏观调控的重要组成部分，其框架必然随着内外部宏观经济环境的变化和经济发展阶段的跃迁而适时调整优化。参考海外经验，21世纪以来，美国为应对经济增长挑战，先后实施了四轮量化宽松（QE）政策；日本通过QE、质化量化宽松（QQE）及收益率曲线控制（YCC）等政策应对通缩压力。当前，我国经济正处于新旧动能转换的关键阶段，正从高速增长向高质量发展迈进（见图1）。相较于房地产、基建等传统领域，新质生产力的发展对直接融资依赖程度更高。随着直接融资的发展，金融市场在支持实体经济中的作用日益凸显。货币政策调控金融总量的难度提升，要求货币政策框架持续转型，更加注重发挥价格型调控的作用。

　　目前，我国货币政策框架采用数量型与价格型调控并行的模式。自2024年以来，货币政策框架正加速向价格型调控转型。

　　自2024年7月起，中国人民银行逐步精简政策利率体系，明确将7天期逆回购利率作为主要政策利率。根据《2024年第四季度中国货币政策执行报告》，发达经济体央行通常选择短端利率作为政策利率，通过公开市场操作并辅以利率走廊机制进行精准调控，而中长期利率则由市场交易形成。在确立7天期逆回购操作利率作为短端政策利率后，政策将进一步理顺存款类机构质押式回购利率（DR）、国债收益率及贷款市场报价利率（LPR）等市场基准利率由短及长的传导机制，向市场传递更加明确的利率调控目标信号，从而影响各类金融市场利率的定价与交易（见图2）。

　　短端政策利率确立后，货币政策工具新增了临时正逆回购操作，作为短期利率的上下限。其利率分别为7天期逆回购操作利率减20基点（BP）和加50BP，利率走廊区间缩小至70BP。短端利率，特别是货币市场利率，随之在较窄的利率走廊区间内波动，并引导货币市场利率围绕政策利率中枢运行。

　　2024年8月以来，中国人民银行陆续开展国债买卖操作，并启用买断式逆回购操作，进一步丰富了基础货币投放渠道与流动性管理工具，构建了期限分布更加均衡合理的流动性管理体系。

　　2024年10月，中国人民银行正式启用买断式逆回购工具，其期限不超过1年，涵盖3个月、6个月等关键期限，采用固定数量、利率招标及多重价位中标的方式，填补了7天期逆回购与1年期中期借贷便利（MLF）之间的期限空白。各类机构可根据自身实际需求选择不同价位进行投标，从而实现中长期资金价格的市场化定价，更准确地反映不同类型机构的资金需求。

　　随着买断式逆回购工具的启用，MLF逐步弱化其中长期政策利率属性，回归流动性管理工具的定位。MLF期限统一调整为1年期，其招标方式从单一价位中标优化为固定数量、利率招标及多重价位中标，与买断式逆回购的操作模式保持一致。

　　2024年8月，中国人民银行在公开市场操作中增加国债买卖。国债买卖操作可搭配多种期限的政府债券，在管理流动性的同时，可对国债市场的供需关系进行调节，进一步优化市场定价机制。

　　从短端来看，7天期逆回购利率、买断式逆回购利率及MLF利率共同构成了从7天至1年的利率曲线，为短端债券市场的定价提供了有效引导。从长端来看，一方面，中国人民银行通过国债买卖操作调节债券市场长端的供需关系，进而影响债券定价；另一方面，中国人民银行进一步健全与市场的政策沟通机制，通过货币政策执行报告、专栏文章、新闻发布会及论坛等多种形式向市场传递政策预期，加强与金融市场的互动。债券市场参与机构也更加前瞻性地关注中国人民银行的相关政策指引。

　　中国人民银行既是货币政策的制定与执行机构，又对债券市场具有监督管理职能。货币政策的转型需要兼顾内部经济发展、外部汇率压力等宏观需求，同时也需考虑各类金融机构流动性风险与利率风险等微观制约因素。此次货币政策转型，不仅对债券市场的宏观定价逻辑产生了深远影响，也为债券市场参与机构的微观行为提供了明确引导。

　　从债券定价维度分析，债券收益率的主要影响因素包括资金利率、供需关系及宏观基本面等。货币政策转型对资金利率的影响最为直接，同时也通过国债买卖操作及预期引导直接影响了债券市场的供需关系，而对宏观基本面的影响则相对间接。此外，由于不同类型机构在债券市场中的定位存在显著差异，上述因素对不同机构的影响机制也不尽相同。对于银行类机构，尤其是一级交易商，可直接以政策利率从中国人民银行获得资金，其负债成本端受政策利率的直接影响显著；对于基金、理财等非银机构，政策利率需通过市场传导后，间接影响其资产负债结构。

　　2024年7月，新的利率走廊确立后，资金利率的波动显著收窄，债券短期利率预期趋于稳定。万得（Wind）数据显示（下同），自2024年7月以来，货币市场利率隔夜质押式回购利率（DR001）始终运行在利率走廊区间内（见图3）。

　　由资金利率预期变化引发的债市收益率波动幅度逐步收窄。自2024年7月货币政策框架转型以来，短期货币市场利率的波动性显著降低。在剔除关税政策变化等影响因素后，债券收益率的波动中枢亦呈现明显下移趋势（见图4）。

　　公开市场操作所提供的资金构成了银行的重要负债来源。在支持性货币政策背景下，政策工具规模迅速扩大，为市场注入了充足的基础货币。2024年7月后，公开市场操作存续规模从货币政策框架转型前的7万亿元左右水平，提升至2025年4月的10万亿元左右（见图5）。中国人民银行通过开展买断式回购、国债买卖及MLF操作，向市场稳定投放中长期资金，从而为银行提供充裕的基础货币与流动性支持。

　　公开市场操作的资金供应充足且具有相对价格优势，成为债券市场边际定价资金。经过近年来的快速下行，2024年末中国人民银行的资金成本（以MLF计算约为2%）已低于2024年上市银行平均2.13%的负债成本。叠加“资产荒”背景下，银行配置类资金普遍以“负债定资产”的逻辑进行资产定价，因而逐渐形成了“政策利率→负债成本→资产收益”的定价逻辑。2024年7月以来，从市场走势看，来自中国人民银行的资金成本（MLF利率）、负债成本（1年期存单收益率）及资产收益（10年期国债收益率）始终处于相似水平。上述逻辑在市场收益率走势的变化中也得到了印证（见图6）。

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　　近年来，交易类机构为追逐资本利得，深度参与债券市场长端博弈。《2025年第一季度中国货币政策执行报告》指出，债券持有量占比较低且风控管理能力相对较弱的中小金融机构和理财资管产品交易量占全市场比例超过80%。同时，超长期国债等少数活跃券种受到资金追捧。这类机构对资本利得的追逐在短期内加剧了市场的波动。2023年初至2024年7月，以债券基金为代表的理财资管产品规模迅速扩张，期间10年期与30年期国债利差从2023年初的40BP迅速收窄至15BP的低点（见图7）。与此同时，理财资管产品负债端久期较短，资产负债存在较明显的期限错配，其对长期资产的追逐在压低期限利差的同时，也蕴含较大利率风险。

　　为防范利率风险并引导债券市场长端合理定价，中国人民银行通过多种途径修正市场对长期债券的非理性定价。首先，中国人民银行通过国债买卖操作调整债市的供需关系。例如，通过“买短卖长”做陡债券收益率曲线或借券卖出等方式影响债市供求，为市场定价提供参考。2024年8月，中国人民银行开展国债买卖操作，当月债券收益率曲线的期限利差先收窄后走阔。以10年期国债与1年期国债的利差为例，其从当月低点走阔8BP至68BP。其次，中国人民银行通过货币政策执行报告进行前瞻指引。《2025年第一季度中国货币政策执行报告》提到，年初国债市场供不应求的状况进一步加剧，10年期国债收益率一度跌破1.6%的历史低位。自报告发布后至2025年6月末，10年期国债收益率一直维持在1.6%以上。最后，中国人民银行通过其主管的媒体和新闻发布会等形式与市场及时沟通。例如，2024年4月中国人民银行通过《金融时报》等媒体提示长债利率风险，2025年初通过新闻发布会直接提醒长债利率风险，均有效遏制了市场过热的投机情绪。

　　面对不同的市场环境，债券投资者通常会在久期、票息等投资策略之间切换。展望未来的债券市场，伴随着债市收益率的波动调整，在交易摩擦成本相对不变的情况下，久期策略能获取的超额收益越来越有限。预计市场参与者将逐步转向票息策略，交易属性较强的活跃利率债与配置属性较强的非活跃利率债及信用债之间的利差或将持续压缩。随着投机类机构的参与度降低，债券市场将回归价值投资的本质，投资者将以获取票息收益为主要投资目的，并以此进行定价，形成健康的斜向上的收益率曲线。

　　根据日本央行发布的审查报告《从广义视角审视货币政策》，大规模购买国债和实施YCC政策可以调节日本国债市场的活跃度。日本央行购买国债的举措虽然增加了交易量，但增持国债和连续的固定利率购买操作反而减少了交易量。同时，虽然购买国债降低了买卖价差，但央行持有日本国债份额的增加导致买卖价差非线性扩大。未来，随着我国国债买卖操作的开展，部分期限国债的交易活跃度将得到增强。

　　从海外实践看，美国在经历一段时间的低利率环境后，收益率会随基本面快速回升；日本尽管处于长期低利率环境，其间也经历了数次利率水平的快速回升。以2025年为例，美国与日本长期债券均出现收益率快速上行，年初至5月末，30年期美国与日本政府债券收益率分别上行20BP与60BP，投机者面临巨大的利率风险。我国货币政策框架的转型一方面抑制了当前交易类机构对利率下行趋势的过度定价，另一方面为未来利率上行期提前储备了政策工具，可通过预期引导和买入国债的方式使利率上行的斜率放缓。后续若国内收益率快速上行趋势显现，当前货币政策框架将有效降低市场面临的利率风险。

　　国际实践显示，美国、欧盟和日本央行的货币政策均以价格型调控为主。在与市场沟通方面，美联储通过前瞻性指引机制和联邦公开市场委员会（FOMC）议息会议传递政策意图，便于市场基于政策预期对资产价格进行定价。在资产购买方面，美国、欧盟和日本央行通过债券买卖调控收益率曲线，并通过告知市场其持有资产仓位变动计划以传递政策信号。我国货币政策框架转型借鉴了国际经验，有助于推动我国金融市场与国际主要金融市场接轨，提升我国债券市场的国际影响力，推动我国债券市场的对外开放。

　　[2] 马梅若.货币政策框架迎来重要转型——7月财经金融热点观察[J].中国金融家，2024，（7）.

　　[3] 潘功胜.中国当前货币政策立场及未来货币政策框架的演进[J].中国金融家，2024（6）.

　　[4] 彭兴韵.建立买卖国债与央行贷款相结合的基础货币调控方式[J].中国外汇，2024（10）.